Salut à tous, vu qu’il n’existe pas de page dédié à la plus belle boite canadienne, je crée ce fil !
Pour commencer, je vous propose un résumé d’un podcast ultra intéressant (j’ai beaucoup appris, 1h je sais mais je vous invite à l’écouter c’est vraiment enrichissant).
Stock Talks EP4 : Interview de Julien Husser | Constellation Software Deep Dive.
Résumé
Rappel : les VMS (logiciels verticalement intégrés) sont des logiciels construits pour une utilisation spécifique (ex : un logiciel pour l’encaissement dans les Auchan). Ici le logiciel n’est pas déclinable pour d’autres besoins, à la différence d’un Excel (vertical vs. horizontal).
Constellation fait des acquisitions de logiciels verticaux avec la trésorerie générée par les entreprises de logiciels qu’elle détient.
L’interviewé est un pro des logiciels VMS, donc il sait de quoi il parle.
Résumé sur Constellation 
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Le marché des VMS est un marché avec peu de potentiel d’expansion (et c’est normal) pour chaque logiciel, en revanche on observe une augmentation des prix importante estimée autour de inflation + 2/3% par an, grâce à des coûts de changements importants pour les clients
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les VMS sont un marché de niche et n’attire ni les cabinets de Private Equity, ni les GAFAM/grosses boites tech malgré des taux de rentabilité internes très élevés, car les cibles sont très petites et n’auraient aucun impact sur les comptes, à moins de multiplier les opérations, mais pour cela il faut avoir…
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…un management décentralisé, ce qui permet d’avoir plus de flexibilité, tout en alignant les intérêts des actionnaires avec ceux des employés/management via des primes investissables uniquement en actions et sans dilution
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grâce aux primes « versées » en actions, plus d’une centaine d’employés sont millionnaires, ce qui renforce la culture d’entreprise Constellation et permet d’attirer les meilleurs talents
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segment en forte croissance, puisque la demande pour les logiciels est soutenue dans toutes les industries
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le principal point d’interrogation sur Constellation demeure la capacité à réitérer l’exploit boursier et économique qu’elle réalise depuis plus de 15 ans (on tourne autour de 25% par an de croissance). Etant donné la taille considérable de Constellation, le management a clairement évoqué le fait d’abaisser les critères d’acquisition.
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Mark Leonard a également un rôle important, que soit positif comme négatif (décès), que l’on pourrait comparer à W. Buffett ou B. Arnault
Enfin, concernant la valorisation, étant donné qu’il s’agit d’une entreprise de logiciels, les logiciels sont immobilisés au bilan via des dépréciations et amortissements (D&A) au compte de résultat. C’est donc une charge comptable qui abaisse le bénéfice.
Cependant cette charge comptable n’est pas une sortie de trésorerie, d’où l’importance de regarder les cash flows.
Deuxièmement, Constellation se base sur des acquisitions pour croitre, ce qui veut dire qu’on retrouve un goodwill (écart entre le prix payé de l’acquisition et la valeur comptable de la société acquise) important, égal à 57% de l’actif total.
Ce goodwill est lui aussi immobilisé au bilan, inscrit en D&A ce qui abaisse là aussi le bénéfice 
Enfin, on retrouve également des intérêts minoritaires au compte de résultat, un terme assez compliqué qui signifie qu’il y a des transferts théoriques de bénéfice entre sociétés dûs à la propriété ou non des titres, mais ça reste des éléments comptables, et non des entrées/sorties de cash en l’état.
Là encore, ces intérêts baissent le bénéfice de Constellation alors que les cash flow sont intacts.
Raison pour laquelle je vous invite à prendre les cash flow OP de CSU et y retirer simplement les capex, puisque les FCF de CSU, appelés FCF2AS sont calculé en y ajoutant des éléments qui n’ont à mon sens pas d’intérêt.
Dans tous les cas, il est contre productif de prendre les bénéfices. Je pense que des PE de 90-100 sur de longues périodes devrait vous alerter soit une surévaluation évidente, soit sur une méthode de valorisation obsolète.
Bien sur il s’agit ici que d’informations assez sommaires, je vous incite à creuser davantage le dossier si vous souhaitez investir dessus.
Si vous avez des questions sur le business, n’hésitez pas !
Quentin
