Analyse qui date de fin 2023 mais toujours d’actualité surtout au cours actuel
Perso j’ai commencé une joli position avec 57 titres en portefeuille. Je ne m’interdis pas de monter a 100 titres si la baisse continue.
Investir sur Trigano : Risque ou Opportunité ?
par hiboo.expert
Pourquoi investir sur le leader d’un marché ?
Lorsqu’une société est leader sur son marché, elle produit plus que ses concurrents et bénéficie alors de coûts de production inférieurs.
- Cet avantage en termes de coûts lui permet de dégager des bénéfices supérieurs à ceux de la concurrence d’une part,
- Et d’être plus résiliente d’autre part parce que plus résistante aux potentielles baisses de prix qui peuvent se produire dans des périodes de crise.
A cause de ces deux caractéristiques, le leader a des coûts financiers plus faibles parce que sa prime de risque étant moins élevée que la concurrence, le taux de ses emprunts bancaires est plus faible.
Il a généralement également un meilleur bilan parce qu’il gagne plus d’argent que les autres sociétés du secteur et cela lui permet aussi de consolider progressivement le marché et par là de renforcer encore son avantage concurrentiel.
Pour ces raisons, dans le cadre des conseils à ses clients, hiboo.expert privilégie les investissements dans des sociétés leaders.
Sélectionner des leaders et acheter leurs actions lorsqu’elles sont décotées est donc la stratégie qui offre probablement le meilleur ratio risque/performance.
Cette stratégie est bien sûr encore plus payante si le marché sur lequel le leader vend ses produits est porteur. En témoignent les performances en bourse de LVMH, leader sur le marché porteur du luxe, ou de L’Oréal, leader sur le marché porteur du cosmétique.
L’enjeu donc aujourd’hui est de trouver des sociétés cotées leaders sur des marchés porteurs, et dont le cours est décoté : hiboo.expert en a recensé plusieurs et vous en présente aujourd’hui une.
Pourquoi le secteur des véhicules de loisir ?
Le marché mondial des véhicules de loisirs représente 56 Mds$ et devrait progresser de +4,5% à +6,5% par an jusqu’en 2028 et encore un peu plus rapidement, de 4,5% à 8% par an en moyenne, pour les seuls camping-cars.
Cette croissance sera portée par :
1. Le succès qui ne se dément pas des camping-cars : ils ont l’avantage de réduire les coûts de vacances de 55% en moyenne par rapport aux autres activités de vacances conventionnelles et d’offrir une grande flexibilité de voyage.
2. La croissance démographique de la population des jeunes seniors (55-65 ans) qui est celle qui utilise le plus les camping-cars.
3. Le rattrapage du retard accumulé ces dernières années dans les ventes de véhicules de loisir avec la crise sanitaire puis celle des composants.
On recense deux leaders sur ce marché :
- Thor industries sur le marché américain : chiffre d’affaires 2023 estimé à 10 Mds€.
- Trigano sur le marché européen : chiffre d’affaires 2023 estimé à 3,5 Mds€.
La valorisation de Thor industries est à 13x le bénéfice attendu pour 2023 ; celle de Trigano est plus attractive encore, à un peu plus de 8x le bénéfice attendu pour 2023.
Nous allons donc aujourd’hui nous intéresser à Trigano.
Focus sur Trigano
La Société a été créée en 1935 et est contrôlé à plus de 57% par la famille fondatrice. Elle opère sur deux activités :
1. Les Véhicules de loisirs (92,3% du CA de l’exercice 2021-22), dont :
- Les camping-cars pour 71,4% du CA total avec plus de 50 000 camping-cars produits sous 26 marques différentes.
- Les caravanes pour 7,8% du CA avec plus de 14 000 caravanes produites sous 6 marques.
- Les résidences mobiles pour 3,4% du CA et avec environ 4000 mobiles homes.
- Les accessoires pour 8,3% du CA.
2. Les Équipements de loisirs (7,7% du CA de l’exercice 2021-22) :
- Trigano produit essentiellement des remorques (6% du CA total) mais également des équipements de jardin (1,1% du CA) et du matériel de camping (0,6% du CA). Concernant les remorques, Trigano est considéré comme le premier fabricant de remorques en Europe avec 192 877 remorques produites (bagageries, utilitaires et porte-bateaux).
L’investisseur notera que c’est donc les camping-cars qui représentent la majeure partie du chiffre d’affaires (plus de 70%).
Trigano est un pur assembleur, qui conçoit et achète tous les sous-ensembles d’un véhicule de loisir (train roulant, moteur, meubles, literie…etc…), les coûts externes représentant 75% de son CA en moyenne sur les 20 dernières années.
Implanté dans plus de 14 pays avec plus de 10 mille collaborateurs, Trigano développe son activité presqu’exclusivement en Europe, avec trois principaux marchés : la France (31% du CA du groupe), l’Allemagne (24% du CA du groupe), le Royaume Uni (10%).
La croissance de l’entreprise est très forte :
- Au cours des 10 dernières années, le chiffre d’affaires de Trigano a progressé en moyenne de +16% par an et a atteint 3,2 Mds€ en 2022. A titre de comparaison, la croissance des ventes de LVMH sur la même période a été de +11% et celle de L’Oréal de +5,5%.
La croissance de Trigano a été portée par :
- Le marché européen du camping-car qui a progressé vigoureusement, de +60% en 10 ans (environ +5% par an),
- La capacité qu’a eu Trigano à prendre des parts de marché grâce à des investissements tant dans des capacités de production que dans des acquisitions : Trigano a maintenant 26 marques, ce qui permet de gérer des offres différenciées sur le plan géographique comme marketing, et 17 usines dans 6 pays européens (France, Slovénie, Italie, Royaume Uni, Allemagne, Espagne) ce qui permet d’une part de rapprocher la production du marché, le véhicule de loisir étant en effet un produit pondéreux et volumineux, et d’autre part de réduire le risque de production, aucune usine ne représentant plus de 20% de la production totale du Groupe.
Liste des marques de Trigano
Cette forte croissance de Trigano a été rentable :
- Le résultat de l’exploitation (EBITDA) croît en moyenne de +27% par an sur les 10 dernières années, nettement plus rapidement que le chiffre d’affaires (+16%) et la marge d’exploitation est à 9% en moyenne sur 10 ans mais proche des 13% en 2021 et 2022.
- Le bénéfice retraité courant du groupe progresse en moyenne de +34% par an sur les 10 dernières années, plus de deux fois plus rapidement que les ventes. La marge nette est de 6% en moyenne sur les 10 dernières années et à presque 9% en 2022.
A titre de comparaison, la progression moyenne annuelle du bénéfice de LVMH sur la même période a été de +15% et celle de L’Oréal de +7,5%.
L’investisseur prendra cependant en compte que Trigano est nettement plus cyclique de LVMH ou L’Oréal : pendant la crise de 2008, son chiffre d’affaires a baissé de -30% alors que celui de LVMH et de l’Oréal ont résisté (baisses proches de 0% en 2009). Cela, joint à une taille très différente, signifie que l’investisseur doit retenir une prime de risque nettement supérieur pour Trigano que pour LVMH et L’Oréal et donc tabler sur une valorisation des bénéfices (PER) très inférieure.
Sur le plan du bilan, l’analyse de Trigano est également très favorable :
- Depuis 10 ans, les capitaux propres de Trigano se sont multipliés par plus que 3, passant de 347 M€ en 2013 à presque 1,3 Mds€ en 2022. Malgré cette hausse significative des capitaux de l’entreprise, la rentabilité moyenne des capitaux propres augmente, passant de 7% en 2014 à presque 21% en 2022, illustrant la hausse significative des bénéfices du groupe.
- Le Besoin en fonds de roulement représente 12% du chiffre d’affaires en 2022 contre un peu moins de 16% en moyenne pendant les 10 dernières années.
- Le cash-flow courant augmente significativement tous les ans, avec un taux de croissance annuel moyen de +30%.
- La dette nette de Trigano est négative, de -126 M€ en 2022.
Les perspectives de Trigano sont attrayantes :
Comme les 10 dernières années, les prochaines années devraient également être propices à Trigano :
- Le camping-car répond en effet à une tendance de fond en Europe combinant l’évolution démographique, l’aspiration à plus de liberté, la proximité avec la nature, la convivialité et la volonté de maîtriser son budget.
Le Groupe vient d’ailleurs de publier un chiffre d’affaires en hausse de +9,5% pour l’exercice 2022-23 et de +19,7% au quatrième trimestre 2022/23 grâce à l’amélioration des « supply chain », comme pour toute l’industrie du transport.
Les premiers salons d’automne ont par ailleurs confirmé par des niveaux d’affluence élevés le vif intérêt des consommateurs européens pour les véhicules de loisirs.
Le marché du van se développe également vivement, cette fois auprès d’une clientèle plus jeune, et Trigano s’est positionné sur ce marché.
- De plus, le Groupe a les moyens financiers d’augmenter encore ses performances par de la croissance externe, comme on l’a encore vu récemment avec l’acquisition de Bio Habitat (257 M€ de CA en 2022, soit un peu moins de 8% du chiffre d’affaires de Trigano), racheté au groupe Bénéteau, et qui offre une gamme complète de résidences mobiles et de résidences de plein air éco-conçues.
- La stratégie du Groupe, axée sur l’intégration de la distribution avec l’achat de distributeurs, devrait parallèlement permettre d’augmenter les marges à chiffre d’affaires équivalent, notamment avec les services associés (revente, location, financement, SAV).
En contrepartie, on pourrait assister dans les prochaines années à une intensification de la concurrence :
- L’entrée de l’américain et leader mondial, Thor Industries, en Europe avec le rachat en septembre 2018 pour 2,1 Mds€ de l’entreprise allemande Hymer, avait fait craindre pour la rentabilité et les parts de marché de Trigano. Cette menace n’a pour l’instant pas pesé sur la rentabilité de Trigano qui a continué à l’augmenter et à gagner des parts de marché ; mais les années de Covid ont pu masquer une offensive à venir.
- Le segment qui monte dans les véhicules de loisirs est celui des vans comme l’illustre la montée en puissance du concurrent Knaus. L’investisseur notera que ce segment de véhicules est à la portée des constructeurs automobiles généralistes et est déjà attaqué par Mercedes et VW qui pourraient devenir, avec d’autres constructeurs, des concurrents frontaux de Trigano.
Conclusion
Au global, hiboo.expert pense que, adossé à une position de leader en Europe, Trigano déploie une stratégie intelligente d’intégration vers la distribution et les services en même temps qu’il développe sa gamme vers les vans ce qui devrait lui permettre de bien passer les prochaines années malgré la probable pression concurrentielle sur les prix.
L’action pourrait bénéficier dans ce cadre d’une bonne reprise portée par des progression de ventes et de bénéfices par action. Sur la plus longue route, les défis liés à l’électrification et à l’émergence d’une nouvelle concurrence feront peser des incertitudes sur le dossier qui empêchent de compter sur une forte revalorisation du PER.
Au global, hiboo.expert table sur une rentabilité structurelle du capital à 18%, contre 25% en 2022 et 20% sur 10 ans, et sur une valorisation avec un PER à 12, contre 8x les résultats estimés en 2024 (e) aujourd’hui et 14x en 2018.
Malgré ces hypothèses prudentes, la performance moyenne annuelle attendue de l’action, dividendes inclus, dépasse les 15% à 5 ans.
Hiboo.expert est positif au niveau actuel de valorisation (proche des 130€) dans une optique de moyen terme.
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